BOB集团随着电子签约的普及和税务票据的线上化，顺丰的时效件正在缩减，那么未来顺丰怎样面对、本文会给您说明。

　　经济件：调优升级、平峰填谷，盈利能力有望逐步兑现。对于经济件，基于：渠道端，电商多元化有望缓解货源劣势。成本端，逆向退货件增长+同向丰网起量与鄂州机场提频，从单向协同扩展为双向对流协同，提高成本管控能力。服务端，优质品牌口碑带来稳定溢价能力。管理端，管理优化提高价格与成本匹配能力。四重作用下，将实现件量与盈利的双升，支撑速运板块盈利能力持续性修复及提升。

　　预计 2023 年公司经济件业务量将达到 53 亿件，对应增速 15%，带动速运分部毛利率和净利率分别修复至 15.9%、4.0%。

　　⚫多元物流：高效履约能力保障各细分市场领军地位和高速成长。对于多元物流业务，我们认为一方面其构筑了顺丰全公斤段、全温度带、全距离段、全价值链的稀缺综合泛物流服务能力；另一方面，多元业务本身将受益于各细分市场的需求高增长与头部市场份额集中度的提升。

　　顺丰上市以来经历多次阵痛期，但公司坚定直营化发展道路，不断进行战略优化，各版块业务步入良性发展轨道：

　　顺丰上市初期受市场追捧，公司股价自 2017 年 2 月 14 日借壳鼎泰新材登陆深交所后迅速抬升，在 3 月初达到 68.76 元，对应 70xPE。

　　2017-2018 年，估值消化：此后两年内，顺丰股价呈现震荡下行趋势，一方面市场需消化上市初期较高估值；另一方面公司的商业模式面临市场争议：直营模式需要自控资源，综合物流转型期间持续多年进行大规模资本支出，重资产模式导致公司资产负债率较高，且净利率显著低于三通一达；同时顺丰的中高端定位使其错过电商快递发展的红利期，业务量增速相对较低。2017-2018 年顺丰各项新业务仍然处于布局初期，面临较大亏损，总体利润受到拖累。

　　2019 年上半年，受宏观经济下滑影响，顺丰核心盈利来源时效件业务增速跌至 5%以下，但电商快递市场景气度维持高位，顺丰股价持续受到压制，对应 PE 跌至 25x 左右。同年 5 月，顺丰进行战略调整，再度试水电商件市场，推出的特惠专配业务大获成功，同时经济业务起量后规模效应显现，公司成本管控也得到进一步加强，公司股价在 19 年 6 月份触底后开始逐渐上行。

　　疫情初期直营体系优势体现，股价全面上行：2020 年初新冠疫情大面积爆发，全球供应链受到较大冲击，而直营模式下的顺丰掌握核心物流资产，对运输环节拥有较强的掌控力，具有优秀的物流保障能力，品牌优势进一步凸显。

　　观察顺丰的业务发展路径，从快递起家，已经逐步覆盖了快运、冷运及医药等业务，其所处赛道的范围也一直在扩张。

　　•根据国家统计局，2021年物流总额335.2万亿元（进入物流环节的货物总价值）、物流总费用16.7万亿元（相当于是物流行业总规模），物流费用率（物流总费用/物流总额）稳定在5%左右。

　　物流行业其实是一个极度分散的大行业：作为中国最大的快递综合物流企业，顺丰2021年收入口径市占率仅1.24%。我们认为造成过去中国物流行业极度分散的原因，物流是人力密集型行业，小微公司员工社保缴纳率比较低，大公司合规成本高、并且规模效应不强（在过去自动化使用率较低的情况下）。

　　•①时效快递主要覆盖时间价值、丢失成本较高的两类物品。一方面，丢失成本较高的合同寄递需求呈现下降态势（电子合同、的兴起），另一方面消费类、工业类时效快递需求呈现扩容态势。估算，时效快递件量结构中，消费类占比已经接近50%，工业及其他类超过25%，文件类占比不到25%。

　　•②退货件。免费退货承诺是电商降低其机会成本重要手段，而散收能力则是顺丰在退货件市场的主要竞争力。

　　顺丰在时效快递的打法是，先通过重资产、牺牲产能利用率，打造时效快递服务口碑，然后通过时效快递份额的收割来实现效率提升。时效快递做到一定规模后，既可以将规模优势用来继续优化服务、也可用来提升利润率，两者均是顺丰快递护城河不断加深的体现。

　　•从业务发展前景来看，将经济件作为服务于时效快递看待更加合理。一方面，经济件可以提升时效快递冗余产能的利用率，提升整体收益、甚至优化时效快递的网络和时效；另一方面，经济件业务也可以看作是顺丰阻击通达系产品向上做的手段之一。

　　时效，意味着较高的时间价值，通常需要承担高于非时效快递的成本（以更快速的运输、更高频的交付频率等）。时效件的市场空间，与高价值、高时间敏感性的产业发展情况以及人均收入的提升息息相关。

　　从欧美快递市场的需求来看，需求结构先后经历了从20世纪80年代以前的文件类产品到20世纪80年代之后的B端制造业快递，再到2000年以后的消费快递的切换过程。实际上，在20世纪80年代以后，电子化信息技术的发展，使得无纸化趋势下文件市场确实受到了电子替代的冲击。但与此同时，新的需求也逐步崛起。

　　以电子、计算机为代表的新兴产业崛起，商业文件、电子元件、医疗样品、替换零件等货品运输需求增加。生产端小批量、多批次、高周转的市场快速响应机制逐渐成为主流，对运输的时效性、运输方式、交付稳定性提出了更高要求，航空运输的模式也因此获得了巨大的发展空间。

　　从全球范围内看，快递行业的客户也多集中在科技制造、汽车、金融行业、医药等。这些行业或是会产生大量的票据合同、或者是生产流程较长、零部件的价值相对较高、急救设备需要快速到达的行业，需求特性更可能被时效快递来满足。

　　2016年12月，在顺丰上市、就时效件需求结构的构成来源进行分析，“与竞争日趋激烈的中低端电子商务快递市场相比，商务快递市场主要针对客户寄递高价值文件物品的需求，票均单价较高且客户对价格的敏感性较弱，但由于对快递件的时效、安全、服务等各方面均具有较高的要求，目前参与竞争的企业数量有限。”尽管顺丰并未披露时效件的产品结构，但参考其对时效件产品结构的表述，我们认为在其发展的前期，文件类的产品可能是时效件的重要组成部分。

　　2019年到2022年，从公司时效件的产品构成看，文件类产品的比例从42%下降至34%。在时效件的件量结构中，消费类（电商快递）逐渐成为增长的主要驱动力。可见，对公司本身而言，其时效件产品结构的构成，也经历了从文件类到消费类主导的转变过程。

　　长期而言，随着制造业结构升级与消费升级的螺旋式上升，我们认为更多的高端电商件和制造业快递（关键零部件）有望成为中国时效件快递市场的新增量。实际上，顺丰已经在一定程度上体现这种转变。

　　从2020年全年来看，公司最大的变化在于时效件增速重回17%的高位。一方面受疫情影响，公商务函件、个人散件等品类显著回流至顺丰体系；另一方面或源于疫情加速高端品牌销售渠道的重塑，高端消费线上化成为新趋势，带动时效件增速上行。

　　由于产业结构的变化和产业升级往往是慢变量，我们在这里重点对高端电商展开讨论。通过数据挖掘，我们统计了淘宝等电商平台不同价格带的商品的销量增速情况。

　　2017-2019年，淘宝等电商的整体销量增速为21%左右，不同客单价区间的商品的销量增速出现分化，0-50元区间的和150元以上的商品增速相对更高。

　　由于2020年上半年受疫情影响，我们进一步统计了2020年下半年以来淘宝不同价格带增速的变化情况。从数据表现看，这一两极分化的趋势在2020年下半年以后表现的更加明显。

　　综合竞争格局、规模效应、物流成本率三点影响因素，时效件的均价亦可能会经历一个下降的过程。以单个商品在200元以上为基准，统计了相关品类的商品的销量增速情况。

　　结果表明：3C、高端鞋服、奢侈品等品类，是贡献高价格带的电商产品增速提升的主要部分。实际上，这与不少品牌商近年来对于不同渠道的调整趋势亦是相契合的。

　　举例来看，周大生早在2016年就开始试水淘宝直播，积极布局线季度线下销售严重下滑时，线上渠道为整体销售提供有力支撑，且保持持续的增长态势。

　　耐克在2020年Q1和Q2季度，线季度，首次占其总收入的30％。电商业务比此前公司在2018财年定下的目标（到2023财年，线上业务的销售占比要达到30%，长期的数字化业务将会达50%）提前三年完成。

　　从以上分析来看，我们认为高端电商的增速可能仍旧处于一个相对高位的状态，自然不足以解释顺丰一季度时效件增速的回落。

　　我们进一步统计了顺丰2020年一季度运输防疫物资的情况以及公司在不同渠道的业务量增速情况。据公司2020年一季报，疫情期间，顺丰航空累计执行防疫物资运输航班共218个，累计货量超5346吨，开通国内8条、国际2条专机航线。

　　时效件业务量增速的下滑，或源于：（1）防疫物质的一次性影响；（2）文件类商品市场需求的萎缩；（3）其他主要快递公司一季度“春节不打烊”等综合原因导致的。

　　那么，长期看，顺丰下沉电商件市场是否会与通达以及极兔直接竞争？正如我们前文所言，加盟商的业务主要包括揽件、支线运输、理货、派件四个环节，其中理货和派件占据了大部分时间。

　　揽件时间一般为下午4点-5点，对收派结构不平衡的区域（比如义乌以揽件为主、中西部地区多为派件区），其揽件的时间弹性差别较大，与顺丰时效件在运营模式上存在较大的差异。

　　据新华网报道，2018年3月，顺丰参与投资成立零担快运业务品牌“顺心捷达”，该业务独立运作，主打高性价比的快运业务。借助顺丰的品牌效应，这家快运公司得以加盟模式快速起网、扩张。据报道，2020年上半年，顺心捷达零担货量同比增长57%，同比增速在主流玩家中位列第一，日峰值零担货量达1.6万吨。

　　快运板块的独立运作，意味着顺丰正不断尝试着突破直营制快递公司的既有组织构架，向物流平台型企业转变。参考顺心捷达的发展路径，我们认为丰网的长期发展路径，或许需要建立独立的BU或BG事业群。低端电商市场价格敏感性较高的需求特征，同时也对顺丰的成本管控能力提出新的挑战。

　　2014年5月，顺丰推出嘿客网络服务社区店，试图解决最后一公里的“物流难题”，抢占社区入口。但嘿客的模式不符合社区消费追求效率的本质，门店里的商品只能看不能买，仅做展示之用，消费者买需要线上下单再到店自提，因此嘿客更像是一个快递揽收点。

　　社区零售要求方便快捷，嘿客“看得见摸不着”，鸡肋的购物体验被消费者诟病。当年9月，“嘿客”就快速铺了2000多家门店，问题随之开始凸显。

　　2014年，因布局嘿客，顺丰商业板块产生了6亿亏损。因此2015年顺丰不得不关闭了大部分嘿客门店，部分门店也更名为“顺丰家”。后来嘿客和顺丰家全部都改成了“顺丰优选”品牌。

　　十年前，在中国触网潮的席卷下，传统公司纷纷自建电商平台，顺丰也跟了风。2010年，顺丰正式推出自己的电商平台顺丰E商圈，以出售食品为主，还做了配套的支付平台顺丰宝，不过跟大部分传统企业的尝试结果一样，顺丰的两个项目也不了了之。

　　现在顺丰的主力零售业务顺丰优选诞生于2012年，当时顺丰将冷链技术定为核心竞争力之一，顺势推出对冷链技术要求比较高的生鲜食品电商平台，定位中高端，主营生鲜和跨境商品。2016年，顺丰优选并入了嘿客留下的门店，顺势打通了线年，顺丰推出跨境电商平台丰趣海淘，仍是延伸其物流优势，不管是海外直邮或保税仓发货，都要经过快递环节。同年，因零售板块亏损严重（2013年至2015年，顺丰商业板块分别亏损1.26亿元、6.14亿元、8.66亿元）

　　在已有顺丰优选的前提下，顺丰在2016年又推出新电商平台顺丰大当家。两个平台都主营生鲜，二者的区别在于顺丰优选以自营商品为主，而顺丰大当家则是B2B2C模式，连接供应商、卖家和消费者。这也意味着顺丰将参与两次配送环节。

　　顺丰商业分拆后，相关的数据不再披露，但可以从顺丰商业“6年换7任CEO”，离职后的CEO对这块“烫手山芋”的只言片语以及业务的多次变动这些细节里，外界不难窥见，顺丰零售业务做得仍然不好。

　　而且，或许是顺丰商业领导层变动的原因，在整个顺丰阵营中，有两个无人货架品牌：丰E足食和喵购。丰趣海淘诞生于顺丰体系内的跨境电商项目，原名“顺丰海淘”，在2015年更名之后开始淡化“顺丰”独立发展，虽然顺丰仍是丰趣海淘大股东，但双方业务的并未协同。

　　顺丰的自建零售项目，不是跨境就是生鲜，总体上定位中高端，零售业务想要延伸顺丰快递的消费者。此外，顺丰还投资了4个电商平台，都比较小众，但定位也都是中高端，能支撑顺丰发货。

　　而在这些业务和投资，反映出了顺丰做零售的逻辑：与其说是做零售，不如说是做快递业务的增值业务，零售业务是制造快递业务需求的手段。以“配角”的思维做“主角”的生意，这种主次关系的倒置决定了顺丰做不好这零售。

　　这也是为何顺丰做零售做不好的原因之一，从时间点看，顺丰的零售项目都落后他人一步之遥，等顺丰觉得合适着手去做时，先机已失。种种迹象表明，顺丰似乎没有做好零售的命，但王卫并不认命。

　　如前文所阐述的，目前来看，时效件快递市场的需求结构，正在经历由文件类到消费类主导的转变过程。

　　在传统的商务件市场（公文、函件等），主要的参与者为顺丰和EMS。近年来，这部分市场的竞争格局相对稳定。假设顺丰和EMS的商务件业务占各自时效件业务的25%和70%，四通一达商务件业务占各自业务的2%，

　　我们对高端电商快递的业务量规模做分析，测算2019年客单价在200元以上电商品类（有望纳入时效件快递市场的商品部分）销量在104亿件左右。假设年化增速为20%，那么2020年对应的销量空间为125亿件左右。

　　京东物流官网显示，截至2020年12月31日，90%的京东线上零售订单实现当日和次日达。考虑这一因素，我们将京东物流的包裹量均纳入到时效件市场的计算范围内。我们曾对京东物流的件量规模做模拟测算，预计2019年京东物流的订单总数为34.15亿件。

　　2017-2019年京东物流的总单量的CAGR为24.08%，粗略以25%的增速估算，则2020年京东物流的订单数为43亿件左右。

　　参考顺丰2020年披露的时效件产品结构，我们预计在公司的时效件产品中BOB集团，电商类商品的规模在15亿件左右，业务量规模预计占高端电商件品类的12%左右。长期而言，我们认为随着顺丰时效件产品提速、业务体系层次化以及对仓配模式的拓展，公司有望进一步提升在高端电商快递市场的市占率。

　　总结来看，美国快递行业的两次价格战均由地面快递之王UPS主导和结束，UPS具备进攻航空快递市场的重要因素在于公司的Ground业务处于绝对领先地位。

　　从市占率的情况看，20世纪90年代，UPS在Ground市场的市占率超80%，预计业绩主要由Ground业务贡献。地面业务的稳定利润能够有效补贴航空快递业务的扩张。

　　实际上，对于加盟制快递行业，众邮快递、极兔速递等新进入者的快速崛起是电商快递行业的另一明显变化，

　　无论是打造定位下沉市场和高性价比包裹的众邮快递，还是依托独特的“代理合伙人机制”和“OV”经销商体系的极兔速递，都兼具产业资本和商流优势。这一现象，一定程度上源于电商平台企业之间的竞争日益激烈，而物流价格对平台的竞争力举足轻重。由于电商商家对物流费用的敏感性很高，较低的物流成本是吸引更多商家的重要优势。

　　那么，电商企业对其投资的电商物流企业的战略诉求，或许并非完全出于财务回报的角度来考虑。其次，

　　若拼多多等其他电商平台企业加大对物流行业的投资力度，可能会进一步使菜鸟加大对申通、百世等公司的支持力度，强化自身平台的低物流成本优势。商流的过度介入，无疑延缓了加盟制快递行业竞争格局的优化。对加盟制快递公司而言，如何在加盟制赛道上夯实自身规模优势的同时，投入一定的资源去进攻时效件快递市场可能是需要平衡的问题。